《世界经济》2023年第7期|美国货币政策对新兴市场的溢出效应：跨国企业渠道

作者：苟琴、苏小湄，中央财经大学金融学院；谭小芬，北京航空航天大学经济管理学院

刊期：《世界经济》2023年第7期

原标题：美国货币政策对新兴市场的溢出效应：跨国企业渠道

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美国货币政策会通过多种渠道产生跨境溢出效应，加剧全球范围内资产价格与资本流动的波动，对外围国家的金融稳定与实体经济运行造成显著的冲击。相较于发达国家，新兴市场国家对证券投资和银行业的开放程度较低，但是对于外商直接投资（FDI）保持较高的开放度。全球金融危机后，流入新兴市场的FDI规模不断上升，跨国企业在新兴市场的经营规模不断扩张，以跨国企业为桥梁搭建的贸易往来日益密切。但是，FDI在提升新兴市场国家经济发展水平的同时，也对其经济与金融稳定带来了挑战。近年来，随着跨国公司结构的日益复杂以及企业内部交易的增加，FDI投资在全球范围出现“金融化”的趋势，具体表现为跨国公司通过内部生产网络或内部资本市场等方式将国内外融资进行转换。而且，跨国企业也更容易遭受外部冲击的影响，使其产出增长波动高于本土企业。因此，由跨国企业主导的资本流动可能成为美国货币政策这一外部冲击向新兴市场国家传导的重要渠道。然而，现有的美国货币政策溢出效应的文献，大多关注利率、汇率、资本流动、资产负债表等金融渠道以及全球性金融机构的资产配置决策，对跨国企业渠道的研究还有待进一步探索。

目前，中国已成为最具吸引力FDI目的地之一。2022年年底的中央经济工作会议也强调，要更大力度吸引和利用外资。在这种背景下，探究跨国企业的内部资金转移与内部贸易在流动性冲击跨境传导中的作用，既有利于维护包括中国在内新兴市场国家经济与金融的稳定，也有助于推进中国经济高质量发展和更高水平对外开放。

（图片来自网络）

本刊在2023年第7期推出苟琴、苏小湄、谭小芬撰写的《美国货币政策对新兴市场的溢出效应：跨国企业渠道》，该文探究了美国货币政策变动如何以跨国企业为载体向新兴市场国家实体经济部门传导，并检验跨国企业的内部资本市场和内部供应链在其中发挥的作用。具体而言，通过比较新兴市场国家中与美国企业存在所有权关联的企业（后文简称美国关联企业）和本土企业对美国货币政策变动的异质性反应，该文发现，美国货币政策紧缩（扩张）对新兴市场国家的美国关联企业投资的负向（正向）影响显著高于其本土企业。影响机制在于，跨国企业通过其内部资本市场与内部供应链，向新兴市场国家的美国关联企业传导美国货币政策溢出效应，从而影响美国关联企业的投资水平、收入增长、规模扩张与现金持有，并进一步沿着新兴市场国家的国内产业关联向其本土企业进行传导。而且，新兴市场国家与美国之间的贸易联系越紧密、资本流动程度越高、货币政策同步性越强，美国货币政策变动对该国美国关联企业投资的相对影响越大。

该文的边际贡献在于：首先，丰富了美国货币政策跨境传导渠道方面的文献。该文利用企业层面所有权数据构建了跨国企业的海外子公司网络，为美国货币政策溢出效应的跨国企业渠道提供了微观证据。其次，补充了外部冲击跨境传导的微观作用机制。虽然现有研究证实了跨国企业能够将全球性金融冲击向其海外子公司所在国传导，但没有深入挖掘其内部跨境融资与生产网络在这一传导中的作用。该文从跨国企业在其母公司与子公司以及不同子公司之间构建的内部金融与生产联系出发，证实了跨国企业的内部资本市场与内部供应链是美国货币政策这一外部金融冲击向新兴市场国家实体经济部门传导的具体微观机制，弥补了现有研究的不足。最后，为新兴市场国家应对发达经济体货币政策冲击提供了有益的理论支撑和政策参考。鉴于新兴市场国家现有资本管制措施难以有效隔绝经由跨国企业传导的流动性冲击，厘清冲击传导的作用机制对避免微观冲击累积为宏观波动、维护本国宏观经济稳定具有重要现实意义。

（图片来自网络）

本文的政策启示如下：第一，健全全口径跨境资本流动监管体系，加强对直接投资项下资金流出入的统计监测，在促进投资便利化的同时强化对关联企业债务的风险管理。第二，增强供应链自主可控能力，增强企业抵御外部冲击的能力，维护产业链、供应链的安全稳定；第三，提高应对全球流动性冲击的能力，完善逆周期与跨周期宏观政策调节机制，增强宏观政策的前瞻性。

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